Критерии оценки денежных потоков компании. Анализ и оценка денежных потоков компании

Для оценки денежных потоков используется ряд простых коэф­фициентов и специализированные комплексные показатели, к числу которых относят следующие.

1. Моментные и интервальные мультипликаторы, отражающие фи­нансовые результаты деятельности предприятия и определяемые как отношение цены акции предприятия к ряду конечных показателей результатов деятельности в конкретный момент времени или за пе­риод. К числу моментных индикаторов можно отнести, например:

Соотношение цены и валового дохода;

Соотношение цены и прибыли до налогообложения;

Соотношение цены и чистой прибыли;

Соотношение цены и балансовой стоимости собственного капи­тала.

В качестве интервальных мультипликаторов используются, напри­мер:

Соотношение цены и выручки;

Соотношение цены и прибыли;

Соотношение цены и денежного потока;

Соотношение цены и дивидендных выплат.

СамылинА.И., Шохин Е.И. Оценка денежных потоков и стоимости пред приятия// Бизнес в законе. 2012. № 2. С. 264-266.

2. Показатели рентабельности, например:

Рентабельность активов (ROA) - определяется как отношение чистой прибыли к сумме активов;

Рентабельность инвестиций (ROf) - рассчитывается как отдача (сумма полученного дохода, чистой прибыли) на инвестирован­ный капитал;

Рентабельность акционерного капитала (ROE) - рассчитыва­ется как отношение чистой прибыли к акционерному капиталу предприятия.

3. Метод капитализации существует в двух модификациях:

Прямой капитализации, согласно которому стоимость пред­
приятия определяется как отношение чистого годового дохода,
который получает предприятие, к ставке капитализации, рас­
считанной по собственному капиталу;

Смешанных инвестиций, когда стоимость предприятия опреде-

ляется как отношение чистого годового дохода, который полу­чает предприятие, к общей ставке капитализации, которая определяется по средневзвешенному значению стоимости соб­ственного и заемного капитала.

4. Модели оценки стоимости на основе показателей прибыли, в том
числе с помощью:

Показателя прибыли до выплаты процентов, налогов и аморти­зационных отчислений - EBITDA, позволяющего определить прибыль предприятия от основной деятельности и сравнить ее с аналогичным показателем других предприятий;

Показателей операционной прибыли до уплаты процентов и на­логов - EBIT (Earnings before interest and taxes), чистой операци­онной прибыли за вычетом скорректированных налогов - NOPLAT (Net operating profit less adjusted tax) и чистой операцион­ной прибыли до процентных расходов - NOPAT (Net operating profit after tax). Возможна следующая схема расчета показателей:

Выручка- Расходы по обычным видам деятельности = EBIT- Tax (Скорректированный налог на прибыль) = NOPLAT.

Используемый в расчете налог на прибыль называют скорректиро­ванным, когда имеются различия между финансовой и налоговой от­четностью предприятия. Текущий налог на прибыль в отчете о финан­совых результатах и сумма налога на прибыль, исчисленная к уплате в бюджет по налоговой декларации, как правило, имеют разные зна­чения. Показатели NOPLAT "и МЗ/МТсвязывают с расчетом величины экономической добавленной стоимости EVA (англ. - economic value °dded). Если при расчете значения NOPLAT данные берутся из нало­говой отчетности, то значение налога на прибыль берется из финан­совой отчетности.

приятия при использовании в качестве информационной базы

ансовой отчетности предприятия:

использованием показателей денежных потоков, например FCF (f ree cas ^ A ow ~ св °бодный поток денежных средств), ECF (eauity cashflow - денежные потоки для акционеров). Эта группа показателей оперирует понятиями дисконтированных денеж­ных потоков. При этом ставка дисконтирования рассчитывается для показателя ECF по модели САРМ, а для расчета показателя FCF нередко принимается равной величине средневзвешенной цены капитала WACC. В результате расчета показателя FCF фик­сируется поток наличных денежных средств, доступный акцио­нерам и кредиторам компании, а показателя ECF - поток на­личных денежных средств, доступный акционерам после пога­шения долговых обязательств; " с использованием показателей NPV (англ. net present value - чис­тая приведенная стоимость) и APV (англ. adjusted present value - скорректированная приведенная стоимость). Эта группа показа­телей применяется, например, в том случае, когда предприятие может быть представлено в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как самостоятельный инвести­ционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций предприятие использует показатель NPV. Показатель NPV представляет собой чистый денежный поток, определяемый как разница между притоком и оттоком денежных средств, приведенный к текущему моменту времени. Он характе­ризует величину денежных средств, которую может получить инвестор после того, как поступления окупят инвестиции и платежи. Отличие в расчете показателя APV от расчета показа­теля NPV состоит в использовании эффекта «налоговой за­шиты»;

на базе совмещения доходов и расходов - модель ЕВО (Edwards - Bell - Ohlson valuation model). В этом случае использу­ются преимущества затратного и доходного подходов. Стои­мость предприятия рассчитывается с помощью текущей стои­мости ее чистых активов и дисконтированного потока, опреде­ляемого как отклонение величины прибыли от ее среднего значения по отрасли;

на основе концепции остаточного дохода с использованием по­казателей EVA (англ. economic value added - экономическая добав­ленная стоимость), MVA (англ. market value added - рыночная до-

ав ленная стоимость) и CVA (англ. cash value added - добавлен-я стоимость остаточного денежного потока).

ассмотрим отдельные показатели оценки.

1. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать объект на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга. Он показывает дисконтированную стоимость те­кущих и будущих денежных потоков. Показатель MVA рассчитыва­ется как разница между рыночной ценой капитала и суммой привле­ченного предприятием капитала в виде инвестиций. Чем выше зна­чение этого показателя, тем выше оценивается деятельность предприятия. Недостаток "показателя состоит в том, что он не учи­тывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стои­мость инвестированного капитала.

2. Показатель SVA (англ. - shareholder value added) называют пока­зателем расчета стоимости на основе «акционерной» добавленной стоимости. Он рассчитывается как разница между стоимостью ак­ционерного капитала до и после проведения операции. При расчете этого показателя считается, что добавленная стоимость для акцио­неров создается в случае, когда величина рентабельности инвести­ционного капитала R01C больше средневзвешенной стоимости при­влеченного капитала WACC. Это будет продолжаться только в течение периода, когда предприятие активно использует свои конкурентные преимущества. Как только конкуренция в данной сфере возрастет, ЛО/Сснижается, разрыв между ROIC и WACC станет незначительным и прекращается создание «акционерной» добавленной стоимости.

Существует и другое определение SVA - это приращение между расчетной и балансовой стоимостью акционерного капитала. Недо­статком метода является сложность предсказания денежных потоков. Выражение для расчета стоимости имеет вид:

Стоимость предприятия = Рыночная стоимость инвестированного

капитала на начало периода + Сумма SVA прогнозного периода +

Рыночная стоимость активов непроводимой деятельности.

3. Показатель совокупной акционерной доходности TSR (англ. -
total shareholders return) характеризует общий эффект инвестицион­
ного дохода акционеров в форме дивидендов, приращения или
уменьшения денежных потоков предприятия за счет роста или сни­
жения курса акций за определенный период. Он определяет доход за
период владения акциями предприятия и рассчитывается как отно­
шение разницы в цене акций предприятия на конец и начало анали­
зируемого периода к цене акций на начало периода. Недостаток дан­
ного показателя состоит в том, что он не позволяет учитывать риск,
связанный с инвестициями, который рассчитывается в относитель­
ном виде и определяет процент возврата на вложенный капитал, а не
саму возвращаемую сумму, и др.

4. Показатель денежного потока определяется по отдаче на инвес- т1 ф 0 ванный капитал CFROI (англ. - cash flow return on investment) как отношение скорректированного притока денежных средств в теку­щих ценах к скорректированному оттоку денежных средств в теку­щих ценах. Преимущество показателя состоит в том, что он скоррек­тирован на величину инфляции, поскольку расчет ведется по пока­зателям, выраженным в текущих ценах. В случае, когда значение показателя больше величины, заданной инвесторами, предприятие генерирует денежные потоки, а если нет - то стоимость предприятия снижается. Недостаток состоит в том, что получаемый результат представляется в виде относительного показателя, а не в виде суммы стоимости.

5. Показатель CVA (англ. - cash value added), иначе называется по­казателем RCF (англ. - residual cash flow) , создан в соответствии с

Концепцией остаточного дохода и определяется как разница между операционным денежным потоком и произведением средневзвешен­ной стоимости капитала на уточненную суммарную величину акти­вов. В отличие от показателя CFROI, в этом показателе учитывается величина WACC, а корректировки подобны тем, которые проводятся для расчета показателя EVA.

6. Сбалансированная система показателей BSC (англ. - balanced
scorecard) была разработана Д. Нортоном и Р. Капланом. Целью сис­
темы BSC является достижение поставленных предприятием целей
и учетом для этого финансовых и нефинансовых факторов. В основе
системы лежит»стремление учесть интересы акционеров, покупате­
лей, кредиторов и других партнеров по бизнесу.

Система BSC возникла как результат необходимости учета в оценке бизнеса "нефинансовых показателей и стремления учитывать показатели, не входящие в финансовую отчетность. Целью ее при­менения является получение ответов на ряд вопросов, в том числе: как оценивают предприятие клиенты, партнеры и органы государ­ственного управления, каковы его конкурентные преимущества, каковы объем и эффективность инновационной деятельности, ка­кова отдача от обучения персонала и внедрения корпоративной по­литики в социальную жизнь коллектива?

Для эффективного управления бизнесом в этом случае необхо­димо определить ценности, задачи и стратегию, приемлемую для акционеров, дебиторов и кредиторов, и разработать методы количе­ственной оценки этих интересов. По мере решения этих вопросов система BSC станет важным инструментом управления денежными потоками.

7. Показатель экономической добавленной стоимости EVA (англ. -
economic value added) используется, когда затруднительно определить
Денежные потоки предприятия на перспективу. В основу положен

Показатель EVA может использоваться для оценки предприятия в целом и для оценки его отдельных объектов.

Можно выделить несколько значений понятия денежный поток (cash flow). На статическом уровне это количественное выражение денег, имеющихся в распоряжении субъекта (предприятия или лица) в данный конкретный момент времени - "свободный резерв". Для инвестора cash flow - ожидаемый в будущем доход от инвестиций (с учетом дисконта). С точки зрения руководства предприятия, на динамическом уровне, cash flow представляет собой план будущего движения денежных фондов предприятия во времени либо сводку данных об их движении в предшествующих периодах. В каждом случае cash flow означает фактическое движение финансовых средств.

Цель анализа денежных потоков - это, прежде всего, анализ финансовой устойчивости и доходности предприятия. Его исходным моментом является расчет денежных потоков, прежде всего, от операционной (текущей) деятельности.

Денежный поток характеризует степень самофинансирования предприятия, его финансовую силу, финансовый потенциал, доходность.

Финансовое благополучие предприятия во многом зависит от притока денежных средств, обеспечивающих покрытие его обязательств. Отсутствие минимально-необходимого запаса денежных средств может указывать на финансовые затруднения. Избыток денежных средств может быть знаком того, что предприятие терпит убытки.

Причем причина этих убытков может быть связана как с инфляцией и обесценением денег, так и с упущенной возможностью их выгодного размещения и получения дополнительного дохода. В любом случае именно анализ денежных потоков позволит установить реальное финансовое состояние на предприятии.

Анализ денежных потоков является одним из ключевых моментов в анализе финансового состояния предприятия, поскольку при этом удается выяснить, смогло ли предприятие организовать управление денежными потоками так, чтобы в любой момент в распоряжении фирмы было достаточное количество наличных денежных средств.

Анализ денежных потоков удобно проводить при помощи отчета о движении денежных средств. Согласно международному стандарту IAS7 этот отчет формируется не по источникам и направлениям использования средств, а по сферам деятельности предприятия - операционной (текущей), инвестиционной и финансовой. Он является основным источником информации для анализа денежных потоков.

Отчет о движении денежных средств составляется для того, чтобы наглядно увидеть воздействие текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организации на состояние ее денежных средств за определенный период и позволяет объяснить изменения денежных средств за этот период.

Отчет о движении денежных средств является очень важной информацией как для руководства организации, так и для ее инвесторов и кредиторов.

Руководство организации может использовать сведения отчета при расчете ликвидности организации, при определении дивидендов, для оценки воздействий на общее состояние организации решений о финансировании каких-либо программ. Другими словами, руководству организации отчет о движении денежных средств необходим для того, чтобы определить будет ли у нее достаточно денежных средств для погашения краткосрочной кредиторской задолженности, для решения вопроса об увеличении поощрений работникам. Кроме того, отчет поможет руководству планировать инвестиционную и финансовую политику организации.

Инвесторы и кредиторы используют данные отчета о движении денежных средств для исследования вопроса способно ли руководство организации управлять ею так, чтобы генерировать на счетах достаточное количество денежных средств для погашения долга, для выплаты дивидендов.

Составными частями отчета о движении денежных средств является поступление и выбытие денежных средств в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организации.

Текущая деятельность включает воздействие на денежные средства хозяйственных операций, оказывающих влияние на размер прибыли организации. К этой категории относятся такие операции как реализация товаров (работ, услуг), приобретение товаров (работ, услуг), необходимых в производственной деятельности организации, выплата процентов за кредит, выплаты по заработной плате, перечисления налогов.

Под инвестиционной деятельностью понимают приобретение и реализацию основных средств, ценных бумаг, выдачу кредитов и т.д.

Финансовая деятельность включает получение от собственников и возврат собственникам средств для деятельности компании, операции по выкупленным акциям и др.

Составление отчета о движении денежных средств предполагает:

• Определение денежных средств в результате текущей деятельности организации;
• Определение денежных средств в результате инвестиционной деятельности организации;
• Определение денежных средств в результате финансовой деятельности организации.

Для этого используются данные баланса и отчета о прибылях и убытках.

Отчет о прибылях и убытках показывает насколько прибыльной была для организации деятельность в анализируемом периоде, но он не может показать поступление и выбытие денежных средств в текущей, инвестиционной и финансовой деятельности компании.

Отчет о прибылях и убытках составляется по методу начисления, когда доходы/расходы признаются в периоде их возникновения, а не в периоде поступления/выбытия денежных средств.

Для того, чтобы выявить движение денежных средств необходимо трансформировать отчет о прибылях и убытках. При этом используются корректировки, в соответствии с которыми доходы признаются только в размере фактически полученных денежных средств, а расходы в объеме фактических выплат.

Существуют два метода трансформации отчета о прибылях и убытках: прямой и косвенный.

При прямом методе Cash Flow трансформируется каждая статья отчета о прибылях и убытках, в процессе чего определяется фактическое поступление денежных средств и фактический расход. При косвенном методе не предполагается трансформация каждой статьи отчета о прибылях и убытках. Согласно этому методу отправной точкой расчета является величина годовой прибыли (убытка) за анализируемый отчетный период, которую корректируют, прибавляя все расходы, не связанные с движением денежных средств (например, амортизационные отчисления), и вычитая все доходы, не связанные с денежными потоками.

Перед составлением отчета о движении денежных средств, прежде всего, необходимо выяснить, какая статья баланса на протяжении, по крайней мере, двух периодов являлась источником образования денежного потока и какая вызывала его расход. Это делается при помощи таблицы, показывающей источники образования и потребления фондов предприятия. Сначала рассчитывается изменение каждой балансовой статьи после чего данное изменение относится в источники или потребление денежных фондов в соответствии со следующими правилами:

1. Источником имеющихся в наличии денег является любое увеличение статьи, отнесенной к "Обязательствам" либо к "Собственному капиталу". В качестве примера можно привести банковский кредит.
2. Любое уменьшение активных счетов также является источником образования денежного потока. Примеры: продажа внеоборотных активов или уменьшение запасов.

Потребление:

1. Потребление денежных фондов представляет собой любое уменьшение на счете, отнесенном к "Обязательствам" либо к "Собственному капиталу". Пример потребления имеющихся в наличии фондов - погашение кредита.
2. Любое увеличение активных статей баланса. Приобретение внеоборотных активов, образование запасов являются примерами потребления cash flow.

Образование и расход cash flow происходят при любом виде деятельности фирмы. Приведенная ниже таблица показывает, какие операции, относящиеся к той или иной сфере деятельности (производственная, инвестиционная, финансовая), вызвали приток (+) и какие стали причиной оттока (-) денежных средств фирмы.

Источники образования и расход cash flow

ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ	ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ	ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
+ чистая прибыль + амортизационные отчисления	+ убыль внеоборотных активов (продажа оборудования)	+ расходование новых кредитов - взносы в погашение кредитов
+ уменьшение запасов и дебиторской задолженности	- прирост внеоборотныхактивов	+ выпуск новых облигаций
- рост запасов и дебиторской задолженности	+ продажа долей участия	+ взносы на погашение и выкуп облигаций
- снижение обязательств + рост обязательств	- покупка долевого участия	+ эмиссия акций - выплата дивидендов

Приведенная таблица поможет трансформировать статьи отчета о прибылях и убытках в денежные потоки и составить отчет о движении денежных средств.

Использование обоих методов приводит к одинаковым результатам.

Коэффициенты денежных потоков компании: оценка, анализ и

практическое применение

The company"s cash flow ratios: evaluation, analysis and practical

Сизых Дмитрий Сергеевич Sizykh Dmitry Serheevich

к.т.н., старший научный сотрудник лаб. «Экспертно-статистических систем управления» Института проблем управления им. В.А. Трапезникова Российской академии наук

e-mail: [email protected]

Сизых Наталья Васильевна Sizykh Natalia Vasilievna

к.т.н., доцент, доцент кафедры управления информационными системами и цифровой

инфраструктурой Школы бизнес-информатики Факультета бизнеса и менеджмента

Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» (НИУ

e-mail: sizykh_n@,mail.ru

Аннотация

Проведено обзорное исследование различных коэффициентов денежных потоков (более 35) и методов их оценки на основе современной зарубежной практики финансового анализа. Приведена авторская классификация коэффициентов, включающая различные варианты их оценки. Практическая часть работы представлена оценками и сравнительным анализом коэффициентов денежных потоков на примере ведущих автомобильных компаний.

Ключевые слова: Денежные потоки компании, коэффициенты денежных потоков, методы оценки коэффициентов, финансовый анализ денежных потоков.

It is carried out review study of various cash flow ratios (more than 35) and methods of their evaluation on the basis of modern international practice of financial analysis. It is presented author"s classification of ratios, including various options for their evaluation. The practical part of the work is expressed by evaluations and comparative analysis of the cash flow ratios on an example of the leading automotive companies.

Keywords: cash flows of company, cash flow ratios, evaluation methods of ratios, financial analysis of cash flows.

Введение

В настоящее время все чаще для анализа деятельности компании используются относительные показатели в виде коэффициентов денежных потоков . Такие показатели позволяют получить более точные данные, поскольку они основаны на движения денежных средств и их труднее искажать, чем любые традиционные относительные показатели, рассчитанные по прибыли. Бизнес-аналитики, менеджеры, инвесторы,

кредиторы используют данные отчета о движении денежных потоков в целях оценки финансового положения компании, эффективности бизнеса, прогнозирования деятельности, кредитования, инвестирования и пр.

Практически любые коэффициенты, используемые в финансовом анализе, можно оценивать по показателям денежных потоков. Однако, выполнять такие расчеты необходимо в соответствии с потребностью и обоснованностью в них. Достаточно быстрыми темпами расширяется сфера применения коэффициентов денежных потоков, происходит их развитие: предлагаются новые показатели, новые подходы к их применению, появляется больше информации по практическому применению коэффициентов и пр. К сожалению, данное развитие происходит, в основном, для управления компаниями и финансовыми рынками в развитых странах. Учитывая сложность применения и анализа коэффициентов денежных потоков с одной стороны, и недостаточную востребованность с другой, следует отметить относительно низкое использование показателей на базе денежных потоков в российской финансовой аналитике. С целью восполнения данного пробела и для дальнейшего развития рассматриваемых показателей, предлагается обзорный анализ различных коэффициентов денежных потоков и методов их оценки на основе современной зарубежной практики финансового анализа. В работе приведена авторская классификация коэффициентов, включающая различные варианты их оценки. Проведена оценка и сравнительный анализ коэффициентов денежных потоков на примере ведущих автомобильных компаний разных стран. Данный материал будет полезен финансовым аналитикам, менеджерам, инвесторам как справочная информация для подбора необходимых коэффициентов на базе денежных потоков, для составления необходимых формул оценки коэффициентов, разработки новых коэффициентов, требуемых в данных конкретных задачах управления.

1. Краткий литературный обзор коэффициентов денежных потоков и их классификация

Движение денежных средств в компании отражается в Отчете о движении денежных средств ОДДС, который является обязательным во всех формах бухгалтерской отчетности: национальных, международной . Отчет ОДДС показывает количество денежных средств компании, сформировавшееся в течение определенного периода времени. Поток денежных средств может быть рассчитан за месяц, полугодие, ежеквартально и ежегодно. Это помогает компании анализировать свое финансовое состояние и возможности. Приток денежных средств возникает в результате инвестиций и финансовой деятельности компании. Любые пожертвования для компании, также входит в приток денежных средств. Оттоком денежных средств являются расходы компании. Управление денежными потоками основано на анализе оттока и притока денежных средств и позволяет компании определить в любой момент, какая сумма денег ей доступна. Если у компании есть достаточное количество денежных средств, то она будет в состоянии погасить кредиты перед кредиторами, а также будет иметь возможность оплачивать текущие потребности и развивать бизнес. Компании, имеющие достаточно свободных денег, могут расширить бизнес, ускорить рост компании, повысить выплачиваемые дивиденды. Без адекватного денежного потока, компания не сможет нормально функционировать, не говоря уже о расширении и процветании. Кроме того, денежный поток наиболее точно отражает финансовое состояние бизнеса и его производительность.

В финансовом анализе наиболее часто используются показатели прибыли. Однако, коэффициенты, рассчитанные на основе прибыли могут показывать не точный результат. Например, если компания делает много продаж в кредит, то она будет выглядеть прибыльной, но на самом деле компания не получала наличные деньги и это может повредить ее финансовому состоянию, поскольку она имеет обязательства по оплате.

Использование коэффициентов, рассчитанных на основе денежных потоков, в отличие от дохода и прибыли, считается более точным, так как прибылью можно манипулировать . При расчете коэффициентов, показатели начисленные берутся с данных Отчета о прибыли и убытках, а показатели уплаченные из отчета ОДДС.

В обзорном исследовании, результаты которого приведены ниже, описаны общие методы и формулы оценки коэффициентов денежных потоков. При этом необходимо учитывать, что финансовые коэффициенты имеют много вариантов для их расчетов: все зависит от целей оценки и анализа и от имеющейся исходной информации. Поскольку информация в ОДДС подается за весь период, а в Балансе на конец периода, то, как правило, при расчете коэффициентов, содержащих данные из ОДДС и Баланса, показатели Баланса берутся как средние за текущий и предыдущий периоды.

A. Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли.

B. Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов.

С Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей.

D. Коэффициенты рентабельности денежных потоков.

E. Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы.

В основе данной классификации учтена целевая направленность коэффициентов и методы их оценки. Классификация позволяет пользователям быстро и качественно подобрать необходимые коэффициенты для анализа и принятия решений. В статье приведены современные названия

коэффициентов (аббревиатура и названия на английском языке) в соответствии с зарубежной финансовой аналитикой.

2. Основные коэффициенты денежных потоков и методы их оценки

Обзор и анализ по основным коэффициентам денежных потоков и методам их оценки проведем согласно предложенной выше классификации.

А. Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли

Позволяют оценить уровень расхождения между выручкой (или прибылью) начисленной (по данным отчета о результатах деятельности) и полученной в деньгах. Данный уровень характеризует качество выручки и прибылей компании, то есть показывает, в какой степени выручка или прибыль выражены в форме реальных денег. Начисленные показатели являются достаточно субъективной оценкой. Коэффициенты денежного покрытия выручки или прибыли могут рассчитываться по различным моделям, в основе которых лежит соотношение вида:

Денежный поток (в основном, операционный денежный поток) / Выручка или любой показатель прибыли.

А1. Денежная рентабельность продаж, СЕО/R (Operating Cash Flow Margin, Operating Cash Flow/Sales Ratio, Cash Return on Sales, синонимы: денежное содержание выручки, коэффициент качества доходов, денежная операционная маржа, операционный денежный поток к продажам) характеризует способность компании генерировать денежные средства от продаж, т.е. оценивает процент операционного денежного потока в выручке. Данный показатель является одним из наиболее часто используемых показателей доходности, оценивающих эффективность (или неэффективность) получения денежных средств от операционной деятельности за каждую денежную единицу в продажах. Коэффициент CFО/R используется также для оценки финансового состояния компании и для оценки потенциала ее роста. Формула оценки коэффициента:

CFО/R = Операционный денежный поток /Выручка чистая *100% Чем выше показатель денежной рентабельности продаж, тем лучше, поскольку всегда является желательным для компании большой объем операционного денежного потока. Нет единого норматива, данный показатель зависит от отрасли и деятельности компаний. Однако, следует отметить, что отрицательной для компании является ситуация, в которой растет выручка, а операционный денежный поток не показывает соответствующий рост. Любые изменения в продажах компании должны отражаться в данном показателе, то есть должно происходить увеличение операционных денежных потоков с увеличением объема продаж. Если это не происходит, причина может состоять в неэффективном управлении дебиторской задолженностью или в неточностях учета продаж.

А2. Денежное содержание операционной прибыли, CFО/OP (Operating Cash Flow to Operating Profit, Cash Cover Operating Margin, денежное содержание операционной маржи) рассчитывается как соотношение операционного денежного потока к операционной прибыли в процентах. Операционный доход анализирует способность генерировать доход компании от своей деятельности в налоговом периоде, в то время как операционный денежный поток измеряет сумму денежных средств компании по своей деятельности в том же налоговом периоде. Амортизационные расходы влияют на операционный доход, но не влияет на операционные денежные потоки, поскольку компания не тратит деньги на амортизационные расходы. За счет расходов по амортизации компания может иметь высокие операционные денежные потоки, но при этом иметь низкий операционный доход. Коэффициент определяется как:

CFО/OP = Операционный денежный поток/(Операционная прибыль + Амортизация) * 100%

Поскольку амортизация представляет собой безналичный расход, то при расчете данного показателя она добавляется обратно к доходу.

А3. Операционный денежный поток к EBITDA, CFO/EBITDA (Operating Cash Flow to EBITDA) показывает денежное содержание операционной прибыли до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации и может использоваться при оценке качества показателей прибыли с учетом амортизации. Коэффициент определяется как:

CFO/EBITDA = Денежный поток от операционной деятельности/EBITDA *100%

А4. Коэффициент денежного содержания чистой прибыли, CFO/NI (Operating Cash Flow to Net Income, Cash Cover Net Profit, Cash Cover Net Income) показывает соотношение операционного денежного потока (или чистого денежного потока от операционной деятельности) к чистой прибыли и позволяет оценить, на сколько процентов чистая прибыль состоит из денежных поступлений от основной деятельности. Наиболее корректно при определении данного показателя использовать операционный денежный поток после вычета амортизации. При этом данная формула имеет вид:

CFO/NI = (Денежный поток от операционной деятельности -Амортизация)/ Чистая прибыль

CFO/NI = Чистый денежный поток от операционной деятельности/ Чистая прибыль

Когда показатель денежного содержания чистой прибыли компании поднимается к 1 или выше 1, то это показывает способность финансировать свою деятельность за счет генерации операционного денежного потока. Более высокий коэффициент означает, что прибыль компании имеет более высокое качество.

Практически аналогами приведенных выше показателей являются следующие коэффициенты покрытия выручки и прибыли: QSR и QIR.

А5. Коэффициента денежного покрытия выручки, QSR (Quick Sales Ratio, денежного покрытия объема продаж), который определяется при анализе отчёта о движении денежных по следующей формуле: QSR= Выручка поступившая / Выручка начисленная

При этом объём поступившей выручки в деньгах определяется как:

Выручка начисленная - Дебиторская задолженностъ(суммарная) + Списание дебиторской задолженности + Изменение дебиторской задолженности и предоплаты.

А6. Коэффициента денежного покрытия прибыли, QIR (Quick Income Ratio), определяется как:

QIR=(Операционный денежный поток, CFO+Проценты уплаченные + Налоги уплаченные)/(Чистая прибыль +Проценты к уплате + Текущий налог на прибыль +Амортизация)

Расчёт QSR не производится, если учетной политикой предприятия выбран метод признания выручки по оплате (кассовый метод), а расчет QIR предусмотрен, если анализ отчёта о движении денежных средств составлен косвенным методом. Нормой для данных коэффициентов является показатель близкий или равный 1, а значительное отклонение от единицы требует специального анализа.

А7. Коэффициент «Денъги-Выручка», (CCE&CFinI)/R (Cash and Cash Equivalents & Current Financial Investments to Revenue) показывает достаточность или избыточность денежных средств компании по оценке влияния на данный показатель выручки. В общем случае данный коэффициент определяется как:

(CCE&CFinI)/R = (Деньги и денежные эквиваленты + Легкореализуемые ценные бумаги)/Выручка

Сопоставляется со средним уровнем по отрасли или с практикой лучших компаний. Если коэффициент будет больше 1, то компания обладает избыточными денежными средствами

B. Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и

дивидендов

Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат оценивают возможности предприятия (после выплаты дивидендов собственникам) в финансировании капитальных вложений в свое развитие, совершенствование производства и т.д. Коэффициент покрытия дивидендов показывает

возможности компании по выплате дивидендов. Данные коэффициенты показывают способность предприятия финансировать капитальные вложения без привлечения внешних источников и позволяют оценить объем инвестиционного и финансового денежных притоков (поступлений) в общей сумме денежных притоков, не относящихся к основной деятельности. То есть эти коэффициенты могут характеризовать инвестиционную политику предприятия. При этом, если компания после покрытия капитальных затрат и дивидендов по-прежнему имеет оставшиеся денежные средства, то она имеет положительный свободный денежный поток, что привлекательно для инвесторов и является хорошей инвестиционной характеристикой компании.

В1. Коэффициент денежного покрытия капитальных затрат, CER (Capital Expenditure Ratio, CapexCR - Capital Expenditure Coverage Ratio) оценивает способность компании финансировать капитальные затраты (CAPEX) за счет операционной деятельности, а также способность выплачивать долги и дивиденды. Коэффициент определяется как:

CER=Денежный поток от операционной деятельности /Капитальные расходы

CER = (Денежный поток от основной деятельности - дивиденды выплаченные)/Капитальные расходы

При значениях данного коэффициента больше единицы компания имеет средства для финансирования своего инвестиционного развития, а также имеется резерв для обслуживания и выплаты долгов и дивидендов. При значениях ниже единицы компании необходимо привлекать заемные средства.

В2. Коэффициент инвестиционного притока, IIR (Investment Income Ratio) определяется как:

IIR = Приток ДС от инвестиционной деятельности /(Приток ДС от инвестиционной деятельности + Приток ДС от финансовой деятельности) В3. Коэффициент финансового притока, FIR (Financial Income Ratio) определяется как:

FIR = Приток ДС от финансовой деятельности/(Приток ДС от инвестиционной деятельности + Приток ДС от финансовой деятельности) В4. Коэффициент денежного покрытия дивидендных выплат, CDCR (Cash Dividend Coverage Ratio, DPR - Dividend Payout Ratio, DCR -Dividend Coverage Ratio) показывает способность компании выплачивать дивиденды за счет операционной деятельности и определяется как:

CDCR = Денежный поток от операционной деятельности / Дивиденды выплаченные

CDCR=(Денежный поток от основной деятельности - Долгосрочные обязательства)/Дивиденды выплаченные

В данной формуле могут использоваться и краткосрочные обязательства. Рекомендуемое значение расчетных показателей коэффициентов покрытия дивидендов должно быть больше единицы, иначе предприятию придется использовать денежные потоки от инвестиционной и финансовой деятельности, что будет свидетельствовать о неэффективном управлении предприятием.

В5. Коэффициент покрытия капиталовложений и выплаты дивидендов, CAPEX&DCR (Capital Expenditures & Cash Dividends Coverage Ratio, Capital Expenditure & Dividend Coverage Ratio) показывает способность компании покрывать расходы по капиталовложениям и выплате дивидендов за счет операционной деятельности и определяется как:

CAPEX&DCR = Денежный поток от операционной деятельности / (Капитальныерасходы + Дивиденды выплаченные)

Нормальное значение расчетных показателей для всех трех коэффициентов данной группы должно быть больше единицы.

C. Коэффициенты денежного покрытия долга и различных

платежей

Коэффициенты данной группы измеряют платежеспособность компании, ее способность оплачивать свои обязательства по процентам, оплачивать долги, расширять свою деятельность и

снижать зависимость от банковских кредитов. К этой группе относится и коэффициент денежно-потоковой ликвидности, который является денежным аналогом текущей ликвидности, оценивающим ликвидность и платежеспособность компании в краткосрочном периоде. По результатам оценки данных показателей анализируется финансовое состояние компании, финансовые риски и устойчивость ее деятельности. При расчете данных коэффициентов показатели по денежным потокам могут быть взяты непосредственно из финансовой отчетности компании (отчет о движении денежных средств) или из скорректированного аналитического расчета. Данная группа коэффициентов используется инвесторами, кредитными организациями, банками, рейтинговыми агентствами и пр. для оценки кредитоспособности и прогнозирования финансовой состоятельности или несостоятельности компании

С1. Коэффициент покрытия совокупного долга компании, CDC (Cash/Debt Coverage, DCR - Debt Coverage Ratio, DC - Debt Coverage, cf/tdr -Cash Flow to Total Debt Ratio) показывает возможность компании генерировать достаточный доход для покрытия общей суммы долга. Чем выше значение коэффициента, тем проще компании расплатиться по долговым обязательствам. Данный коэффициент рассчитывается как:

DCR = Денежный поток (или показатель дохода компании) / Совокупный долг

CDC = Операционный денежный поток / Совокупный долг CDC = Свободный денежный поток / Совокупный долг CDC = Чистый денежный поток / Совокупный долг Расчет на основе свободного денежного потока является более консервативным вариантом коэффициента. Как правило, его значение от 0,5 до 1 считается нормальным, а ниже 0,5 указывает либо на слишком большие долги, либо на слишком малый приток операционных денег. Для более полного анализа необходимо сравнение текущего значения показателя с его предыдущим.

С2. Коэффициент краткосрочного покрытия, STDCR (Short-Term Debt Coverage Ratio, коэффициент покрытия краткосрочного долга, коэффициент покрытия краткосрочной задолженности) определяется как соотношение денежного потока от операционной деятельности к сумме краткосрочных кредитов и займов компании, то есть показывает, насколько хорошо денежный поток от операционной деятельности компании покрывает краткосрочный долг.

STDCR = Денежный поток от операционной деятельности / Краткосрочные долги (краткосрочные кредиты и займы).

С3. Коэффициент денежного покрытия долгосрочных обязательств, CFLTL (Cash Flow to Long-Term Liabilities, Cash Flow from Operations to Long-Term Liabilities) показывает соотношение денежного потока от операционной деятельности и долгосрочных обязательств. Расчет данного коэффициента производится следующим образом:

CFLTL =Денежный поток от операционной деятельности / Долгосрочные обязательства

С4. Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга, CMCR (Cash Maturity Coverage Ratio) - показывает долговую нагрузку на операционный денежный поток, то есть способность компании выплачивать долгосрочные долги согласно сроков их погашения за счет операционной деятельности. Коэффициент используется при принятии решения о привлечении долгосрочных заемных средств, а также рекомендуется его использование при планировании и разработке финансовой политики компании. Расчет коэффициента:

CMCR = (Денежный поток от операционной деятельности -Дивиденды)/Текущая часть долгосрочного долга

CMCR = (Чистый денежный поток - Дивиденды)/Текущая часть долгосрочного долга

Во всех коэффициентах покрытия анализ результатов оценки проводится по принципу: чем выше показатели по этим коэффициентам, тем стабильнее финансовое положение компании.

С5. Коэффициент денежного покрытия процентов, CICR (или CIC Cash Interest Coverage Ratio, в общем случае ICR - коэффициент покрытия процентов -Interest Coverage Ratio, TIE Times-interest-earned ratio) оценивает, во сколько раз доходы предприятия превышают проценты, причитающиеся к уплате по долговым обязательствам, то есть показывает сумму денежных средств, доступную для оплаты расходов по процентам. Следует учесть, что коэффициент денежного покрытия процентов за кредит позволяет получить более точные данные, чем традиционный коэффициент покрытия процентов по прибыли.

Используются варианты расчета:

CICR = (Денежный поток от операционной деятельности + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам

CICR = (Чистый денежный поток + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам

CICR = Чистый денежный поток /Платежи по процентам Знаменатель данного соотношения включает суммарные процентные выплаты по долгу, как по краткосрочному, так и долгосрочному. Числитель формируется в зависимости от формирования отчетности компании по ОДДС: если в денежный поток от основной деятельности не включены проценты и налоги уплаченные, то их необходимо прибавить к имеющемуся значению операционного денежного потока. Чем ниже значение коэффициента покрытия процентов, тем больше предприятие обременено долговыми расходами и более уязвимо к увеличению процентных ставок. Если значение коэффициента ниже 1, то текущие доходы компании являются недостаточными для обслуживания задолженности.

С6. Коэффициент денежного покрытия обязательств по обслуживанию долга CDSC (Cash/Debt Service Coverage, в общем случае

DSCR - Debt Service Coverage Ratio, Коэффициент защищенности долга, Показатель обеспеченности процентов и капитальной суммы долга) является важным показателем финансового состояния компании, так как он оценивает способность компании выплачивать проценты и основную сумму по задолженности. Данный коэффициент позволяет получить более полную финансовую оценку, чем процентное покрытие. Более высокий коэффициент обслуживания долга позволяет компании легче получить кредит. Рассчитывается следующим образом:

CDSC = Денежный поток от операционной деятельности / Платежи по процентам и основному долгу

cdsc = (Чистый денежный поток по основной деятельности + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам и основному долгу

CDSC = Свободный денежный поток / Платежи по процентам и основному долгу

Значение коэффициента cdsc менее 1 указывает на то, что фактически компания имеет больше затрат по долгам, чем уровень ее дохода. Таким образом, любое отношение меньше 1 указывает на отрицательный денежный поток и финансовые проблемы. Кредиторы не одобряют отрицательного денежного потока, хотя некоторые из них в исключительных случаях и, как правило, большим компаниям могут выдать кредит. В целом предпочтительным является значение коэффициента CDSC, по крайней мере, выше 2 и с тенденцией к повышению. Однако, чрезмерно высокое значение коэффициента может быть неоптимальным для компании, поскольку не используется максимально эффективно ее оборотный капитал.

С7. Денежный коэффициент покрытия фиксированных платежей CTLC (Cash Total Liabilities Coverage Ratio, Cash Fixed Expense Coverage Ratio, Critical Needs Coverage, денежный коэффициент покрытия постоянных расходов, коэффициент покрытия критических нужд) включает в расчет проценты и все необходимые фиксированные выплаты, срок которых

наступает в отчетном периоде. В качестве фиксированных платежей используются лизинговые платежи, платежи по аренде, дивиденды по привилегированным акциям, капитальные затраты и прочие.

CTLC = Операционный денежный поток, CFFO /(Проценты + Выплаты долга + Лизинговые и арендные платежи)

CTLC = (CFFO - Дивиденды + Платежи по процентам + Лизинговые платежи + Расходы по аренде)/(Погашение основного долга + Платежи по процентам + Лизинговые платежи + Расходы по аренде)

Норматив для данного коэффициента - больше единицы, если коэффициент будет меньше 1, то в случае падения объемов продаж могут возникнуть финансовые проблемы.

С8. Коэффициент денежно-потоковой ликвидности, CFL (Cash Flow Liquidity, Cash Flow to Current Liabilities, коэффициент покрытия текущих обязательств компании, OCF - Operating Cash Flow Ratio - коэффициент операционного денежного потока) показывает соотношение денежного потока от операционной деятельности и текущих обязательств. Данное соотношение оценивает ликвидность компании в краткосрочном периоде и является мерой количества раз, сколько компания может погасить текущие долги за счет полученных денежных средств. Расчет данного коэффициента: CFL = Операционный денежный поток/ Текущие обязательства Большее число означает, что компания может покрыть свои текущие долги больше раз, что является хорошим показателем.

С10. Период погашения долга. Расчет обратной величины коэффициентов покрытия позволяет определить период погашения долга или иных платежей предприятия. Например, период погашения совокупного долга YTD (Years Total Debt, Calculation period for Total Debt Ratio) оценивает запас времени, которое потребуется для выплаты всего долга за счет привлечения всего операционного денежного потока и определяется по формуле:

YTD =360/(Денежный поток от операционной деятельности /Совокупный долг), дней либо

YTD = Совокупный долг/(Денежный поток от операционной деятельности - Дивиденды)

Чем ниже значение данных показателей, тем лучше. Период расчета по краткосрочным обязательствам YCLD (Years Current Liabilities Debt, Calculation Period for Current Liabilities, Years Debt for Current Liabilities) оценивается как величина обратная коэффициенту денежно-потоковой ликвидности и определяется как:

YCLD =1 / (Операционный денежный поток / Текущие обязательства)=360/(Операционный денежный поток / Текущие обязательства), дней

Данная величина показывает запас времени, которое потребуется для выплаты текущего долга за счет привлечения операционного денежного потока. Чем ниже значение данного коэффициента, тем лучше.

D. Коэффициенты рентабельности денежных потоков Коэффициенты рентабельности денежных потоков позволяют оценить способность предприятия создавать денежные потоки. Наиболее часто из данной группы показателей на практике используются коэффициенты рентабельности активов и собственного капитала. Данные коэффициенты рассчитываются по операционному денежному потоку. Поскольку в разных компаниях (в соответствии с принятой учетной политикой или требованиями стандартов) структуры операционного потока могут немного различаться по включенным в них денежным суммам, то при оценке показателей рентабельности возможна корректировка операционного денежного потока. Достаточно большую и разнообразную группу оценок денежных показателей рентабельности составляют коэффициенты рентабельности инвестиций. Коэффициенты рентабельности определяются в процентах, чем выше значение показателей, тем лучше для предприятия.

D1. Коэффициент рентабельности активов по денежному потоку, CROA (Coefficient of Return On Assets, Cash Flow Return on Assets, денежная рентабельность активов) определяется как:

CROA = Операционный денежный поток / Суммарные активы (среднее значение)

CROA = ^Операционный денежный поток + проценты уплаченные + налоги уплаченные) / Суммарные активы (среднее значение)

D2. Коэффициент рентабельности валовых активов по денежному потоку CROGA (Gross CROGA, Cash Return on Gross Assets) оценивает эффективность компании в соответствии с ожиданиями собственников. В расчете показателя CROGA используется операционный денежный поток после уплаты налогов (т.е. суммы чистой операционной прибыли и амортизации) и валовые активы (активы, оцениваемые по стоимости покупки):

CROGA = Операционный посленалоговый денежный поток / Валовые активы = (Чистая операционная прибыль + Амортизация) / (Основные средства по текущей цене покупки + Оборотный капитал)

Полученное значение показателя CROGA сравнивается с необходимой нормой возврата на капитал, которая представлена значением показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC. Если CROGA > WACC, то эффективность работы компании высокая и имеется прибыль для ее акционеров.

D3. Коэффициент рентабельности собственного капитала по денежному потоку, CROE (Coefficient of Return On Equity, Cash Return on Equity, денежная рентабельность собственного капитала) определяется как:

CROE =Операционный денежный поток / Собственный капитал (среднее значение)

Возможны различные иные варианты оценки данных коэффициентов, например CROE относительно акционерного капитала, с учетом

привилегированных акций и пр. Значение коэффициента CROE можно определять как:

CROE=(Операционный денежный поток - Проценты к уплате -Выплата долга - Дивиденды по привилегированным акциям)/(Акционерный собственный капитал - доля собственного капитала, приходящаяся на держателей привилегированных акций)

Показатели денежной рентабельности, как правило, используются в финансовом анализе одновременно с традиционными показателями рентабельности для уточнения наполнения бухгалтерской доходности реальными денежными поступлениями. Если проводится сравнение показателей рентабельности по денежным потокам с традиционными показателями рентабельности, то последние необходимо адекватно рассчитывать: либо по операционной прибыли, либо по чистой прибыли, либо по всей величине собственного капитала, либо только по акционерному капиталу и т.п.

D4. Коэффициент денежной рентабельности инвестиций CFROI (Cash Flow Return on Investment, доходность инвестиций на основе денежного потока, денежная доходность инвестиций, отношение скорректированных на инфляцию денежного потока от операционной деятельности к объему инвестиций) используется для оценки эффективности инвестиций на основе денежных потоков, а также помогает фондовому рынку устанавливать цены на акции. Показатель CFROI является одним из комплексных мер эффективности работы предприятия и является денежным вариантом оценки экономической прибыли. Его расчет основан на концепции внутренней нормы доходности. Коэффициент CFROI характеризует операционную деятельность предприятия и показывает доходность предприятия, в случае, если оно будет генерировать операционный денежный поток в том же объеме, что и в отчетный период, но без дополнительных инвестиций в течение срока действия текущих активов. Для компании показатель CFROI можно характеризовать как приближенное значение средней реальной

внутренней нормы доходности IRR, полученной компанией на все свои текущие активы. Метод оценки коэффициента является достаточно сложным (учитывается текущая стоимость денег, корректировки инфляции, а также амортизационные расходы), в упрощенном виде его можно рассчитать по формуле:

CFROI = Валовой операционный денежный поток / Задействованный капитал

Задействованный капитал = Операционные активы - Беспроцентный капитал

CFROI обычно рассчитывается на ежегодной основе. В расчете CFROI устраняется влияние метода начисления, так как используется показатель движения денежных средств. CFROI сравнивают с пороговой ставкой, чтобы определить эффективность инвестиций. Для оценки того, получила ли компания прибыль превосходящую стоимость капитала, показатель CFROI сравнивается со средней стоимостью капитала WACC: если CFROI > WACC, то происходит увеличение доходности инвесторов, а если CFROI < WACC, то акционеры имеют убытки.

По показателю CFROI измеряют эффективность работы менеджеров, которые могут оказать влияние на его значение, за исключением инвестиций, амортизации и структуры финансирования. Особенность и преимущество CFROI заключается в том, что данный показатель можно использовать для сравнения компаний с очень разными составами активов, включая международные компании.

D5. Денежная рентабельность на инвестированный капитал, CROCI (Cash Return On Capital Invested, наличный доход на вложенный капитал) является показателем способности компании генерировать денежную отдачу (возврат) на вложенные инвестиции, то есть измеряет денежный доход компании как долю финансовых средств, необходимых для его создания. В качестве источников капитала учитываются обыкновенный и привилегированный акционерный капитал, а также долгосрочный

облигационный заем. Показатель был разработан группой аналитиков Deutsche Bank, базируется на модели экономической прибыли и рассчитывается как:

CROCI = EBITDA / инвестированный капитал

В ряде случаев используется следующая формула:

CROCI = Денежный поток, скорректированный на задолженность / Валовые вложения денежных средств

где: DACF = EBITDA * (1- ставка налога) + прирост инвестиций после уплаты налогов

GCI = Валовые материальные и нематериальные активы до вычета износа или списаний + инвестиции в ассоциированные компании + оборотный капитал.

Нет стандартов для анализа результатов CROCI, но чем выше эта величина, тем лучше. Компания с более высоким значением коэффициента является лучшей для инвестиций. Данный коэффициент сравнивают с экономической прибылью. Оценка и сопоставление CROCI с WACC, как разности (CROCI - WACC), является одним из основных для создания акционерной стоимости и конкурентного преимущества. Если данная разность положительна, то компания создает дополнительную стоимость. Такой же метрикой является и соотношение данных показателей CROCI / WACC. Если отношение выше, чем 1, то компания создает дополнительную стоимость, а если отношение ниже 1, то дополнительная стоимость не создается.

D6. Денежный доход от валовых инвестиций, CROGI (Cash Return On Gross Investment) показывает, сколько денежных потоков генерируется капитальными вложениями. Это соотношение используется компаниями, чтобы понять, насколько эффективно используются инвестированные средства. Показатель CROGI применяется некоторыми компаниями в качестве показателя нормы прибыли. Коэффициент CROGI рассчитывается как:

CROGI = Валовый денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции

CROGI = Операционный денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции = (NOPAT + Амортизация + Прочие неденежные статьи) / (Инвестированный капитал + Накопленная амортизация + Капитализированные расходы)

Чем выше значение данного коэффициента, тем лучше, тем выше доходы, которые генерирует компания. Показатель CROGI учитывает в расчетах как старые, так и новые активы, поскольку в инвестициях прибавляется накопленная амортизация. Однако, не учитывается инфляция по инвестициям.

D7. Денежная рентабельность с учетом инфляции валовых инвестиций, CROIGI (Cash Return on Inflation Adjusted Gross Investment) учитывает в расчетах инфляцию и поэтому позволяет рассчитать справедливую стоимость актив, независимо от возраста и от временного периода. Расчет CROIGI проводится, как и CROGI, но с учетом корректировок по изменению стоимости инвестиций и по учету инфляции. Оценка коэффициента проводится по следующей формуле:

CROGI = Операционный денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции с корректировкой на инфляцию

CROIGI = (NOPAT + Амортизация + Прочие неденежные статьи) / (Инвестированный капитал + Накопленная амортизация + Капитализированные расходы)

Валовый вложенный капитал состоит из всего акционерного капитала (обыкновенные и привилегированные акции) плюс общего валового долга, который компания накопила, включая корректировки, которые должны быть сделаны с учетом инфляции.

D8. Денежная рентабельность инвестированного капитала, CROIC (или CROCI, Cash Return On Invested Capital) показывает, сколько денег компания генерирует на каждую денежную единицу, вложенную в свою

деятельность. Данный коэффициент аналогичен показателю ROIC, но рассчитывается относительно денежных потоков, а не прибыли. Как правило, данный коэффициент определяется как:

CROIC = Свободный денежный поток /Инвестированный капитал. При этом инвестированный капитал рассчитывается как: Инвестированный капитал = Собственный капитал + Совокупные обязательства - Краткосрочные обязательства - Превышение наличных.

Чем выше показатель CROIC, тем лучше. Как правило, считается хорошим показателем CROIC значение выше 10%.

E. Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы Коэффициенты адекватности и реинвестирования денежных средств дополняют анализ потока денежных средств. Например, степень достаточности денежных средств, которые предприятие получает по результатам своей деятельности, оценивается с помощью коэффициента адекватности. Соотношение свободного денежного потока к операционному является показателем финансового состояния компании и ее мощности. Коэффициент соотношения цена/денежный поток является инвестиционной оценкой компании и используется инвесторами для анализа привлекательности инвестирования в акции компании.

Е1. Коэффициент адекватности денежного потока CFAR (Cash Flow Adequacy Ratio) определяется как соотношение годового чистого свободного денежного потока и среднегодовой величины долговых платежей за несколько (2-5) предстоящих лет. При этом среднегодовая величина долговых платежей позволяет сгладить неравномерность в выплатах основных сумм долга. Данный коэффициент используется рейтинговыми агентствами как один из инструментов оценки кредитного рейтинга корпораций.

CFAR = Годовой чистый свободный денежный поток / Среднегодовые выплаты долга в предстоящие 2-5 лет

В чистый свободный денежный поток включаются только неизбежные расходы, а расходы, осуществление которых находится на усмотрении руководства (дискреционные), в него не включены. К дискреционным расходам могут относиться увеличение оборотного капитала и выплата дивидендов по обыкновенным акциям.

Нормативное значение данного коэффициента индивидуально для каждой компании, но чем выше его значение, тем легче компания управляет своей финансовой нагрузкой. Если значение коэффициента >1, то предприятие самостоятельно и полностью финансирует свои потребности, если коэффициент <1, то внутренних источников денежных средств может быть недостаточно и требуется привлечение внешнего финансирования.

Е2. Коэффициент реинвестирования, CFRR (Cash Flow Reinvestment Rate) показывает уровень инвестиций в активы для замены активов и роста производства. Показатель CFRR представляет собой денежные средства, начисленные и реинвестированные в компанию, часто используется для оценки финансовой устойчивости.

CFRR = (Чистый денежный поток от основной деятельности -Дивиденты) / (Рабочий капитал + Стоимость оборудования + Нематериальные активы + Прочие внеоборотные активы)*100%

CRR = (Увеличение основных средств + увеличение оборотного капитала) / (Чистый денежный поток от основной деятельности -Дивиденты)

Е3. Коэффициент соотношения свободного и операционного денежных потоков, FCF/OCF (FCF/CFO, Free Cash Flows/ Operating Cash Flows Ratio) позволяет оценивать финансовую устойчивость компании, а также конкурентоспособность и эффективность деятельности. Чем выше

значение данного коэффициента, тем больше финансовая устойчивость компании, выше ее конкурентоспособность и финансовая мощь.

FCF/OCF = Свободный денежный поток / Операционный денежный поток * 100%

Е4. Коэффициент совокупных свободных денежных средств, TFC (Total Free Cash Ratio) используется с целью оценки способности компании погашать текущие долговые обязательства с учетом выплаты дивидендов и обеспечения операционной деятельности.

TFC = (Чистая прибыль + Начисленные и капитализированные процентные расходы + Амортизация + Расходы по аренде и операционному лизингу - Объявленные дивиденды - Капитальные затраты)/(Начисленные и капитализированные процентные расходы + Расходы по аренде и операционному лизингу + Текущая часть долгосрочного долга + Текущая часть обязательств по капитальному лизингу)

Е5. Коэффициент цена/денежный поток, P/CF (Price to Cash Flow Ratio) представляет собой отношение рыночной стоимости компании к ее денежному потоку и является показателем привлекательности инвестирования в акции компании. Данный коэффициент рассчитывается делением рыночной капитализации компании к операционному денежному потоку или, что, тоже самое, соотношение текущей цены одной акции на операционный денежный поток на акцию. Наилучшим значением является более низкое соотношение коэффициента цена/денежный поток. Высокое значение коэффициента P/CF показывает, что конкретная компания торгуется по высокой цене, но не генерирует достаточно денежных потоков. Наиболее часто коэффициент P/CF определяется по формулам:

P/CF = Рыночная стоимость компании / Операционный денежный поток

P/CF = (Цена за акцию) / (операционный денежный поток на акцию)

Е6. Операционный денежный поток на акцию CFPS (Operating cash flow per share) рассчитывается путем деления денежного потока от операционной деятельности на число обыкновенных акций в обращении:

CFPS = (Операционный денежный поток - Дивиденды по привилегированным акциям) / Количество обыкновенных акций в обращении

Соотношение P/CF является лучшим показателем стоимости, чем соотношение цена к доходу Р/Е. Денежными показателями трудно манипулировать, поэтому коэффициент P/CF позволяет получить более реалистичную оценку.

В оценке соотношений P/CF для расчета денежных потоков вместо операционных денежных потоков также могут быть использованы и свободные денежные потоки, при расчете которых вычитаются капитальные затраты (CAPEX) из операционного денежного потока.

P/CF = Рыночная капитализация / Свободный денежный поток Недооцененные компании, у которых акции относительно дешевые по отношению к ее свободному денежному потоку обычно имеют небольшое значение коэффициента P/CF и являются предпочтительными для инвестирования.

Е7. Доходность свободного денежного потока, FCFY (Free Cash Flow Yield, свободный денежный поток на одну акцию) является аналогом показателя доходность по прибыли на акцию (соотношение прибыли на одну акцию к рыночной цене акции) и показывает доходность на одну акцию свободного денежного потока. Рассчитывается по формуле:

FCFY = Свободный денежный поток на акцию / Текущая рыночная стоимость акции

Чем ниже значение коэффициента, тем менее привлекательными являются инвестиции, и наоборот. Инвесторы хотели бы платить как можно меньшую цену за определенное количество доходов.

Е8. Показатель добавленной денежной стоимости, CVA (Cash Value Added) показывает количество денежных средств, генерируемых компанией

в процессе ее деятельности, то есть дает представление о способности компании генерировать денежные средства. Данный показатель аналогичен экономической добавленной стоимости EVA, рассчитанной по денежным потокам. В версии Boston Consulting Group CVA определяется как:

CVA = Чистый денежный поток до процентных платежей - Чистые активы в оценке по первоначальной стоимости, т.е. на начало года * Средневзвешенная стоимость капитала

Чем выше значение CVA, тем лучше для компании и для инвесторов. Положительная величина CVA указывает на увеличение стоимости компании, отрицательная свидетельствует о дефицитности планируемого потока денежных средств, необходимых для покрытия стратегических инвестиций.

3. Анализ коэффициентов денежных потоков на примере автомобильных компаний

Оценка и анализ проведены по пяти ведущим автомобильным компаниям, включая российскую компанию Автоваз, за период 2005 -2014 г.г. В таблицах, приведенных в данной статье, даны результаты за 2013-2014 г.г.

Таблица 1: Основные коэффициенты денежных потоков автомобильных компаний за 2013-2014 года, единиц

(данные приведены в виде дроби: верхний показатель за 2014 год, а нижний за 2013 год)

Показатель Ford Volkswagen Автоваз Toyota FIAT

Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли

CFO/R, ед. 0,10/0,075 0,05/0,064 0,06/-0,03 0,14/0,14 0,085/0,088

CFO/EBITDA, ед. 1,15/0,77 0,37/0,485 -2,78/-2,91 0,85/0,98 1,35/1,36

CFO/NI, ед. 1,36/0,8 0,39/0,53 -0,75/-2,86 1,029/1,187 1,49/1,39

Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов.

CER, ед. 1,68/1,42 0,53/0,94 0,56/-0,26 0,91/1,19 1,01/1,02

CDCR, ед. 7,43/6,97 5,5/6,81 0/0 5,9/7,94 544,6/7,59

CAPEX&DCR, ед. 1,54/1,34 0,58/0,95 0,56/-0,26 0,93/1,16 1,02/1,02

Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей

CFL, ед. 0,19/0,15 0,09/0,11 0,15/-0,12 0,24/0,26 0,28/0,29

YCLD, дней 1877/2421 4162/3203 2365/-2982 1519/1362 1289/1237

CDC, ед. 0,08/0,06 0,040,05 0,1/-0,07 0,13/0,14 0,1/0,1

YTD, дней 4459/5745 8309/6699 3580/-5299 2828/2483 3647/3594

Коэффициенты рентабельности денежных потоков

CROA, ед. 0,07/0,06 0,03/0,04 0,07/-0,04 0,08/0,09 0,09/0,09

CROE, ед. 0,57/0,52 0,12/0,15 0,23/-0,08 0,24/0,27 0,75/0,87

Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы

CFAR, ед. 0,25/0,37 1,49/0,79 -2,36/-2,1 0,03/0,11 -0,79/-0,7

FCF/OCF, ед. 0,49/0,4 -0,54/0,1 -0,77/0 0,09/0,27 0,01/0,02

Основные выводы по полученным результатам анализа автомобильных компаний:

1. Эффективность получения денежных средств от операционной деятельности по показателю денежная рентабельность продаж выше у компании Toyota (14%), у остальных компаний данный показатель немного ниже (минимум 5%). Способность финансировать свою деятельность за счет генерации операционного денежного потока имеют практически все анализируемые компании, но у Volkswagen данный показатель достаточно низкий. У компании Автоваз по данным денежного покрытия выручки и прибыли практически все показатели отрицательные, что указывает на неэффективность и неспособность финансировать свою деятельность за счет генерируемых денежных потоков от основной деятельности.

2. По показателям коэффициентов денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов практически все компании (кроме компании Автоваз) показывают имеющиеся возможности финансирования за счет своей операционной деятельности. Но компании Volkswagen в 2014 году пришлось частично привлечь заемный капитал для финансирования капитальных затрат и дивидендов.

3. Все проанализированные в данном исследовании автомобильные компании имеют большие объемы заемных средств. Поэтому показатели по группе коэффициентов денежного покрытия долга и различных платежей имеют достаточно низкие значения. Лучшее положение у компаний Toyota и FIAT, а худшее положение у компании Автоваз, но и у компании Volkswagen в 2014 году имеются заметные проблемы с платежеспособностью.

4. По группе показателей коэффициентов рентабельности денежных потоков имеем следующее: у автомобильных компаний невысокая рентабельность активов (от 3% до 9%), и достаточно большой разброс по рентабельности собственного капитала: от 12% до 87%. Наилучшие показатели рентабельности у компании FIAT.

5. Коэффициент адекватности денежного потока для всех автомобильных компаний показывает, что внутренних источников денежных средств может быть недостаточно и требуется привлечение внешнего финансирования. Наилучшее положение по данному показателю у Volkswagen в 2014 году (>1), поскольку эта компания имеет положительный и относительно большой свободный денежный поток. Многие компании имеют отрицательное значение свободного денежного потока, что указывает на недостаточность генерируемых денежных средств для финансирования деятельности компании. По коэффициенту соотношения свободного и операционного денежных потоков лучший показатель у компании Ford, что указывает на хорошую финансовую устойчивость компании, ее конкурентоспособность. Компания Автоваз финансово неустойчива и неплатежеспособная. В 2014 году компания Volkswagen ухудшила свое финансовое состояние.

Общее заключение по анализу автомобильных компаний:

Все компании имеют большие заемные средства, что ухудшает их финансовую устойчивость;

Привлеченные заемные средства у многих больших автомобильных компаний способствуют повышению рентабельности и норме прибыли;

Показатели денежных коэффициентов можно использовать как самостоятельные данные для анализа финансового состояния и эффективности деятельности предприятий. Но желательно сравнивать денежные коэффициенты с традиционными показателями (по прибыли), что позволит сделать более точный анализ и принять правильные решения по управлению.

Заключение

Основным результатом исследований является достаточно полный обзор и анализ различных коэффициентов денежных потоков (более 35) по данным современной зарубежной практики финансового анализа, а также -на основе авторского практического опыта, который позволит российским финансовым аналитикам и менеджерам чаще использовать данные показатели в своей деятельности, что, в свою очередь, позволит повысить качество принимаемых решений. Предложенная классификация позволяет систематизировать коэффициенты денежных потоков и предоставит возможность специалистам более эффективно выбрать необходимые показатели для использования их в своей деятельности. Предложенные авторами исследования дополнительные модели оценки коэффициентов денежных потоков так же могут быть полезными для принятия финансовых решений

Список использованной литературы

1. Accounting Coach http://www.accountingcoach.com/cash-flow-statement/

2. Accounting Tools http://www.accountingtools.com/cash-flows-indirect-method

3. Bragg Steven M. Business Ratios and Formulas: A Comprehensive Guide. John Wiley & Sons, Inc., 2002. Р. 49-115.

4. Business Finance Online http://www.zenwealth.com/businessfinanceonline/FCF/FinCashFlow.html

5. Kaplan Schweser material for CFA

6. Mills John R., Jeanne H. Yamamura. The Power of Cash Flow Ratios. // Journal of Accountancy. October. 1998.

7. Sharma Divesh S. The Role of Cash Flow Information in Predicting Corporate Failure: The State of the Literature. Managerial Finance. 2001, Number 4.

8. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2008.

9. Бригхем Ю.Ф, Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент: пер. с англ., 10-е

изд. СПб: Питер, 2009.

10.Друри К. Управленческий и производственный учет. 6-е изд.: Учебник / Пер. с англ. - М.: ЮНИТИ, 2007

11.Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. - 4-е изд. / Пер. с англ. - СПб.: Питер, 2006.

12.Сатклифф М., Доннеллан М. Эффективная финансовая деятельность. Секреты финансовых директоров. - М.: Вершина, 2009

Для оценки денежных потоков используется ряд простых коэффициентов и специализированные комплексные показатели, к числу которых относят следующие.

• 1. Моментные и интервальные мультипликаторы, отражающие финансовые результаты деятельности предприятия и определяемые как отношение цены акции предприятия к ряду конечных показателей результатов деятельности в конкретный момент времени или за период. К числу моментных индикаторов можно отнести, например:
  • соотношение цены и валового дохода;
  • соотношение цены и прибыли до налогообложения;
  • соотношение цены и чистой прибыли;
  • соотношение цены и балансовой стоимости собственного капитала.

В качестве интервальных мультипликаторов используются, например:

• соотношение цены и выручки;
• соотношение цены и прибыли;
• соотношение цены и денежного потока;
• соотношение цены и дивидендных выплат.
• 2. Показатели рентабельности, например:
  • рентабельность активов (ROA) - определяется как отношение чистой прибыли к сумме активов;
  • рентабельность инвестиций (ROI) - рассчитывается как отдача (сумма полученного дохода, чистой прибыли) на инвестированный капитал;
  • рентабельность акционерного капитала (ROE) - рассчитывается как отношение чистой прибыли к акционерному капиталу предприятия.
• 3. Метод капитализации существует в двух модификациях:
  • прямой капитализации, согласно которому стоимость предприятия определяется как отношение чистого годового дохода, который получает предприятие, к ставке капитализации, рассчитанной по собственному капиталу;
  • смешанных инвестиций, когда стоимость предприятия определяется как отношение чистого годового дохода, который получает предприятие, к общей ставке капитализации, которая определяется по средневзвешенному значению стоимости собственного и заемного капитала.
• 4. Модели оценки стоимости на основе показателей прибыли, в том

числе с помощью:

• показателя прибыли до выплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений - EBITDA , позволяющего определить прибыль предприятия от основной деятельности и сравнить ее с аналогичным показателем других предприятий;
• показателей операционной прибыли до уплаты процентов и налогов - EBIT (Earnings before interest and taxes), чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов - NOPLAT (Net operating profit less adjusted tax) и чистой операционной прибыли до процентных расходов - NOPAT (Net operating profit after tax). Возможна следующая схема расчета показателей:

Выручка - Расходы по обычным видам деятельности = EBIT - Tax (Скорректированный налог на прибыль) = NOPLAT.

Используемый в расчете налог на прибыть называют скорректированным, когда имеются различия между финансовой и налоговой отчетностью предприятия. Текущий налог на прибыль в отчете о финансовых результатах и сумма налога на прибыль, исчисленная к уплате в бюджет по налоговой декларации, как правило, имеют разные значения. Показатели NOPLAT и NOPAT связывают с расчетом величины экономической добавленной стоимости EVA (англ. - economic value added). Если при расчете значения NOPLAT данные берутся из налоговой отчетности, то значение налога на прибыль берется из финансовой отчетности.

Для расчета NOPLAT используется значение операционной прибыли EBIT от основной деятельности, скорректированной на сумму налогов, которые предприятие заплатило бы, если бы не имело неоперационных доходов и расходов и заемных источников финансирования. Компания McKinsey & Со предложила следующую методику расчета NOPLAT

EBIT - Налог на прибыль из отчета о прибылях и убытках -- Налоговый щит по процентным платежам (Процентные платежи х Ставка налога) - Налог на неоперационную прибыль +

Изменение размера отсроченных налоговых платежей = NOPLAT.

Показатель NOPAT в случае, когда за основу принимается налоговая отчетность, может рассчитываться по формуле:

NOPAT= EBIT- Tax = EBIT ( 1 - CT),

где CT - ставка налогов, выплачиваемых из операционной прибыли EBIT.

5. Показатель денежных потоков CF (cash flow ) определяет финансовый результат деятельности предприятия и рассчитывается как разница между общей суммой поступления и расходования капитала. При превышении вложений капитала над суммой отдачи величина CF будет отрицательной, в противоположном случае - положительной. В отличие от показателей оценки на основе прибыли, показатель СЕ учитывает инвестиционные вложения сразу - в год их осуществления, а не частями - через амортизацию, как это принято в бухгалтерском учете при исчислении прибыли. Стоимость предприятия определяется из выражения:

Стоимость предприятия = Приведенная стоимость денежных потоков прогнозного периода + Приведенная стоимость денежных

потоков продленного периода.

Метод применяется, когда имеется уверенность в правильном определении величины дисконтированных денежных потоков по годам прогнозного и продленного периода.

• 6. Методики, объединенные в концепцию управления стоимостью VBM (value-based management), согласно которой целевой функцией управления являются денежные потоки и стоимость предприятия. В конце XX в. разработаны показатели, например, MVA, SVA, CVA, CFROI, EVA , позволяющие рассчитать денежные потоки и стоимость

McKinsey & Со, Copeland, Koller, Murrin. Valuation. 3 редакция, с. 163. Модель экономической прибыли. См. http://fmexp.com.ua/ru/models/eva, 2010.

предприятия при использовании в качестве информационной базы

финансовой отчетности предприятия:

• с использованием показателей денежных потоков, например FCF {free cash flow - свободный поток денежных средств), ECF {equity cash flow - денежные потоки для акционеров). Эта группа показателей оперирует понятиями дисконтированных денежных потоков. При этом ставка дисконтирования рассчитывается для показателя ECF по модели САРМ, а для расчета показателя FCF нередко принимается равной величине средневзвешенной цены капитала WACC. В результате расчета показателя FCF фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам компании, а показателя ECF - поток наличных денежных средств, доступный акционерам после погашения долговых обязательств;
• с использованием показателей NPV (англ, net present value - чистая приведенная стоимость) и АРУ (англ, adjusted present value - скорректированная приведенная стоимость). Эта группа показателей применяется, например, в том случае, когда предприятие может быть представлено в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как самостоятельный инвестиционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций предприятие использует показатель NPV. Показатель NPV представляет собой чистый денежный поток, определяемый как разница между притоком и оттоком денежных средств, приведенный к текущему моменту времени. Он характеризует величину денежных средств, которую может получить инвестор после того, как поступления окупят инвестиции и платежи. Отличие в расчете показателя АРУ от расчета показателя NPV состоит в использовании эффекта «налоговой защиты»;
• на базе совмещения доходов и расходов - модель ЕВО {Edwards - Bell - Ohlson valuation model). В этом случае используются преимущества затратного и доходного подходов. Стоимость предприятия рассчитывается с помощью текущей стоимости ее чистых активов и дисконтированного потока, определяемого как отклонение величины прибыли от ее среднего значения по отрасли;
• на основе концепции остаточного дохода с использованием показателей ЕУА (англ, economic value added - экономическая добавленная стоимость), МУА (англ, market value added - рыночная добавленная стоимость) и СУА (англ, cash value added - добавленная стоимость остаточного денежного потока).

Рассмотрим отдельные показатели оценки.

• 1. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать объект на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга. Он показывает дисконтированную стоимость текущих и будущих денежных потоков. Показатель MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и суммой привлеченного предприятием капитала в виде инвестиций. Чем выше значение этого показателя, тем выше оценивается деятельность предприятия. Недостаток показателя состоит в том, что он не учитывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стоимость инвестированного капитала.
• 2. Показатель SVA (англ. - shareholder value added) называют показателем расчета стоимости на основе «акционерной» добавленной стоимости. Он рассчитывается как разница между стоимостью акционерного капитала до и после проведения операции. При расчете этого показателя считается, что добавленная стоимость для акционеров создается в случае, когда величина рентабельности инвестиционного капитала ROIC больше средневзвешенной стоимости привлеченного капитала WACC. Это будет продолжаться только в течение периода, когда предприятие активно использует свои конкурентные преимущества. Как только конкуренция в данной сфере возрастет, ROIC снижается, разрыв между ROIC и WACC станет незначительным и прекращается создание «акционерной» добавленной стоимости.

Существует и другое определение SVA - это приращение между расчетной и балансовой стоимостью акционерного капитала. Недостатком метода является сложность предсказания денежных потоков. Выражение для расчета стоимости имеет вид:

Стоимость предприятия = Рыночная стоимость инвестированного капитала на начало периода + Сумма SVA прогнозного периода +

Рыночная стоимость активов непроводимой деятельности.

• 3. Показатель совокупной акционерной доходности TSR (англ. - total shareholders return) характеризует общий эффект инвестиционного дохода акционеров в форме дивидендов, приращения или уменьшения денежных потоков предприятия за счет роста или снижения курса акций за определенный период. Он определяет доход за период владения акциями предприятия и рассчитывается как отношение разницы в цене акций предприятия на конец и начало анализируемого периода к цене акций на начало периода. Недостаток данного показателя состоит в том, что он не позволяет учитывать риск, связанный с инвестициями, который рассчитывается в относительном виде и определяет процент возврата на вложенный капитал, а не саму возвращаемую сумму, и др.
• 4. Показатель денежного потока определяется по отдаче на инвестированный капитал CFROI (англ. - cash flow return on investment) как отношение скорректированного притока денежных средств в текущих ценах к скорректированному оттоку денежных средств в текущих ценах. Преимущество показателя состоит в том, что он скорректирован на величину инфляции, поскольку расчет ведется по показателям, выраженным в текущих ценах. В случае, когда значение показателя больше величины, заданной инвесторами, предприятие генерирует денежные потоки, а если нет - то стоимость предприятия снижается. Недостаток состоит в том, что получаемый результат представляется в виде относительного показателя, а не в виде суммы стоимости.
• 5. Показатель CVA (англ. - cash value added), иначе называется показателем ЛС/Цангл. - residual cash flow), создан в соответствии с концепцией остаточного дохода и определяется как разница между операционным денежным потоком и произведением средневзвешенной стоимости капитала на уточненную суммарную величину активов. В отличие от показателя CFROI, в этом показателе учитывается величина WACC, а корректировки подобны тем, которые проводятся для расчета показателя EVA.
• 6. Сбалансированная система показателей BSC (англ. - balanced

scorecard) была разработана Д. Нортоном и Р. Капланом. Целью системы BSC является достижение поставленных предприятием целей и учетом для этого финансовых и нефинансовых факторов. В основе системы лежит стремление учесть интересы акционеров, покупателей, кредиторов и других партнеров по бизнесу.

Система BSC возникла как результат необходимости учета в оценке бизнеса нефинансовых показателей и стремления учитывать показатели, не входящие в финансовую отчетность. Целью ее применения является получение ответов на ряд вопросов, в том числе: как оценивают предприятие клиенты, партнеры и органы государственного управления, каковы его конкурентные преимущества, каковы объем и эффективность инновационной деятельности, какова отдача от обучения персонала и внедрения корпоративной политики в социальную жизнь коллектива?

Для эффективного управления бизнесом в этом случае необходимо определить ценности, задачи и стратегию, приемлемую для акционеров, дебиторов и кредиторов, и разработать методы количественной оценки этих интересов. По мере решения этих вопросов система BSC станет важным инструментом управления денежными потоками.

7. Показатель экономической добавленной стоимости EVA (англ. - economic value added) используется, когда затруднительно определить денежные потоки предприятия на перспективу. В основу положен

метод остаточного дохода, разработанный А. Маршаллом. Стоимость предприятия на основе показателя EVA в общем виде может быть рассчитана по формуле :

Стоимость предприятия = Инвестированный капитал +

Приведенная стоимость EVA прогнозного периода +

Приведенная стоимость EVA продленного периода.

Показатель экономической прибыли EVA рассчитывается с использованием информации об инвестиционных проектах и данных финансовой отчетности как разница между прибылью после уплаты налога, но до уплаты процентов по заемным средствам и расходам (стоимостью) по привлечению капитала. Показатель EVA разработан в США в 1990-е годы компанией Stern Stewart & Со, он позволяет сравнить, сколько зарабатывает данное предприятие в сравнении с альтернативными проектами. Стоимость предприятия равна сумме инвестированного капитала, а также дисконтированных значений показателя EVA текущих и будущих инвестиций и рассчитывается по формуле:

EVA = NOPAT- ШСС х /С,

где тСС - средневзвешенная стоимость капитала; 1C - стоимостная оценка капитала (сумма инвестированного или привлеченного капитала).

Применение показателя EVA предусматривает внесение ряда корректировок в значения статей финансовой отчетности для расчета NOPAT и /С, описанных Stewart G. Bennett .

Положительное значение EVA свидетельствует, как правило, о росте стоимости предприятия, а отрицательное - о ее снижении. Система управления, разработанная на основе показателя EVA , называется EVA-based management и определяет необходимость:

• количественного измерения эффективности деятельности работников и менеджеров с последующим переходом на оценку с помощью агрегированных показателей;
• выработки обобщенных критериев эффективного размещения и управления капиталом предприятия;
• создания стимулов и мотивации труда, системы премирования и оплаты труда и их математическое описание;
• разработки показателей оценки корпоративной культуры и др.

Показатель EVA может использоваться для оценки предприятия в целом и для оценки его отдельных объектов.

• Леднев Е.Е. BSC и EVA® - конкуренты или союзники? - http://www.cfm. ru/management/controlling/bsc-eva. shtml 16.04.2002
• Bennett G. Stewart. The Quest for Value. New York: Harper Business School Press, 1991; Коупленд T., Коллер T., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005.

От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта, во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка движения денежных средств. Разберем подробнее основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов и правила расчета денежного потока.

В этой статье вы узнаете :

Если рассчитать денежный поток инвестиционного проекта неправильно, то любой метод оценки проекта даст неверный результат. В результате эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотное планирование денежных потоков компании.

Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Оценка эффективности инвестиционных проектов, как правило, подразумевает применение стандартных методов расчета:

• чистая приведенная стоимость - NPV (net present value) ;
• внутренняя норма доходности - IRR (internal rate of return);
• индекс рентабельности - PI (profitability index);
• срок окупаемости - PB (payback period). Читайте также про расчет дисконтированного срока окупаемости .

Данные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов вычисляются на основе плана денежных потоков.

Скачайте полезные документы :

Чистая приведенная стоимость NPV

Это наиболее надежный и часто используемый метод. Задача NPV - показать разницу между суммой всех дисконтированных денежных потоков и начальными инвестициями. Согласно теории, если чистая приведенная стоимость NPV имеет положительное значение - проект принимается, если отрицательное - отвергается.

Данный показатель определяется по формуле:

.

Срок окупаемости PB

​Это самый популярный метод оценки инвестиций. Он показывает, через сколько лет окупятся затраты на проект: PB = N, где N - число лет, при котором

Иногда сроки окупаемости рассчитываются с учетом временной стоимости капитала, то есть с использованием дисконтирования. В этом случае: PB = N, где N - число лет, при котором:

Как рассчитать денежный поток инвестиционного проекта

Денежные потоки инвестиционного проекта - это поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. К денежным потокам проекта не относится движение денежных средств, возникающее в результате текущей деятельности предприятия.

Денежный поток проекта всегда разбивается по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). При этом все платежи и поступления денежных средств включаются в тот период, когда они были зачислены на денежные счета или списаны с них, независимо от того, к какому периоду относятся соответствующие затраты или доходы.

Информация о денежных потоках по проекту обычно представляется в виде плана, который называют прогнозным отчетом о движении денежных средств. На основе этого плана, который составляется за каждый период отдельно, и формируются денежные потоки инвестиционного проекта.

Планирование денежных потоков, или прогнозный отчет о движении денежных средств, состоит из денежных потоков:

• от операционной (текущей) деятельности предприятия;
• от инвестиционной деятельности;
• связанных с финансовой деятельностью.

В первой части отражаются поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырье, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д. Во второй части показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов. Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т. д.

Чистый денежный поток - это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта. План денежного потока можно составлять двумя способами. Рассмотрим подробнее каждый из них.

Методы расчета денежного потока

Существует прямой и косвенный методы расчета денежного потока.

При планировании денежных потоков прямым методом суммируются данные о предполагаемой выручке и вычитаются все планируемые денежные затраты. Прямой метод удобнее, чем косвенный. Пример расчета прямым методом приведен в таблице 1.

Расчет денежного потока прямым методом имеет недостаток, который заключается в том, что он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата (прибыли или убытка) и изменения денежных средств на счетах предприятия. Эту взаимосвязь позволяет установить косвенный метод.

При использовании косвенного метода финансовый результат, полученный по данным бухучета (прибыль или убыток), нужно преобразовать с помощью ряда корректировочных процедур в величину изменения денежных средств за период. Пример косвенного метода приведен в таблице 2.

На практике косвенный метод используется гораздо реже, чем прямой, так как показатели, необходимые для построения плана денежного потока этим методом, сложнее спрогнозировать. В МСФО (IAS 7) для планирования рекомендуется использовать прямой метод. Косвенный метод применяют, когда отсутствуют прогнозные значения выручки и всех денежных расходов, но есть достаточно точный прогноз финансового результата. Каким бы способом ни осуществлялось планирование денежных потоков, на этой стадии всегда существует вероятность серьезных ошибок.

В отличие от показателей эффективности инвестиционного проекта (NPV, IRR, PI и др.), которые рассчитываются по четко определенному алгоритму, как правило, с использованием компьютерных программ 1 , денежный поток прогнозируется на основе исходных данных, предоставленных специалистами компании или внешними консультантами. А людям, как известно, свойственно ошибаться. Впрочем, если при оценке денежного потока соблюдать ряд несложных правил, количество ошибок можно свести к минимуму.

Таблица 1 . План денежного потока (прямой метод)

Показатели
Поступления:
- выручка от реализации продукции. работ, услуг	+1 000 000
- авансы полученные	+50 000
Платежи:
- по расчетам с поставщиками	–500 000
- по расчетам со своими работниками	–250 000
- выплаты по расчетам с бюджетом	–120 000
- авансы выданные	–95 000
- проценты по банковским кредитам	–25 000
	60 000
Инвестиционная деятельность
Поступления:
- реализация долгосрочных активов	+20 000
Платежи:
- Инвестиции	–60 000
	–40 000
Финансовая деятельность
Поступления:
- ссуды и займы полученные	+130 000
Платежи:
- возврат кредитов	–90 000
	40 000
	60 000

Правила расчета денежного потока инвестиционного проекта

Правило 1. При расчете плана денежного потока инвестиционного проекта важно учесть все денежные потоки, возникающие в ходе реализации проекта. Нарушение этого правила - самая распространенная ошибка.

Пример

Компания, которая расширяла географию сбыта своей продукции, формировала автомобильный парк для доставки товаров в новый регион. При планировании денежных потоков проекта по расширению сбыта были учтены следующие поступления и выплаты денежных средств: инвестиции в автомобильный парк, затраты, направленные на обеспечение работы парка (зарплата, топливо, аренда стоянки и т. д.), прогнозируемая выручка от реализации.

Расчет денежного потока показал, что доходность нового проекта гораздо выше, чем в среднем по компании. Причиной "рекордных" финансовых результатов являлась ошибка при составлении плана денежного потока. В него просто не включили денежные выплаты, связанные с затратами на производство дополнительного объема продукции, предназначенного для продажи в новом регионе сбыта.

Таблица 2 . План денежного потока (косвенный метод)

Показатели	Значение показателей на конец периода, руб.
Операционная (текущая) деятельность
- чистая прибыль	+150 000
- начисленный износ	+60 000
- изменение дебиторской задолженности	–50 000
- изменение кредиторской задолженности	–90 000
- уплата процентов за пользование кредитом (только из чистой прибыли)	–10 000
Сальдо денежных средств от операционной (текущей) деятельности	60 000
Инвестиционная деятельность
- поступления от реализации долгосрочных активов	+20 000
- приобретение долгосрочных активов	–60 000
Сальдо денежных средство от инвестиционной деятельности	–40 000
Финансовая деятельность
- изменение задолженности по кредитам и займам	40 000
Сальдо денежных средство от финансовой деятельности	40 000
Общее изменение денежных средств за период	60 000

Правило 2. При расчете денежного потока не должны приниматься во внимание неденежные расходы, такие как амортизация, начисленные, но не оплаченные расходы, включаемые в состав кредиторской и дебиторской задолженности.

Правило 3. Затраты, которые уже произведены в рамках проекта (например, на подготовку документации, изучение технических и экономических вопросов и т. д.), в план денежного потока не включаются, поскольку не влияют на будущие притоки и оттоки денежных средств компании.

Правило 4. На первом этапе при оценке инвестиционной привлекательности проекта в целом потоки, связанные с финансированием самого проекта, из расчетов следует исключить, чтобы определить эффективность проекта как такового и не усложнять расчеты. Но на втором этапе любой финансовый менеджер будет оценивать доходность проекта с учетом всех источников финансирования. Важный вопрос - как при этом оценивать процентные выплаты по кредитам. Это можно сделать двумя способами.

Первый из них заключается в следующем: если вы включили в расчет денежного потока выплату процентов по кредиту (отток), то ставка дисконтирования, используемая при расчете, должна быть выбрана без учета стоимости заемных средств. В противном случае стоимость кредита будет учтена дважды - в виде процентных выплат и в процессе дисконтирования, в результате чего эффективность проекта будет занижена.

Другой способ состоит в том, что проценты по кредиту (а также получение и возврат самого кредита) не включаются в план денежного потока, но ставка дисконтирования выбирается с учетом не только инфляции и риска, но и средневзвешенной стоимости капитала 2 . При расчете средневзвешенной стоимости капитала учитывается стоимость собственных и заемных средств (по кредитам - проценты, по собственному капиталу - дивиденды).

← Вернуться